追求唯一的德基与恒隆 | 企业演化论系列（3）

一直以来，“商业中所有行得通的东西都是通过我称之为‘实践演化’（Practice Evolution）的方法发现的”。——查理•芒格

于是，就有了我们这个“企业演化论”系列，重新开始思考企业竞争之美。

---

2018年5月30日更新：

5月下旬，参加了上海两个恒隆项目的现场参观调研，接待讲解的都是恒隆项目团队的推广或商务部门，这样挺好，可以观察恒隆基层员工的想法。先把总结的要点如下：

恒隆广场

1、重新翻新后，一线大牌变动不大，基本都升级为上海旗舰店或高定接待，反映其对恒隆在五星级mall江湖地位的认可。双方都在借助对方高举高打品牌战略，这对CP目测会非常稳定。

2、目前租约大多是三年期，固定租金+提点模式，租约中包含每年的自然提价7、8%，双方都比较舒服。接待人员介绍自前年奢侈品消费整体回暖后，营业额一直保持两位数回升速度。

3、由于当初项目规划设计时的眼光所限，整个项目的使用面积已经到达极限，地下一层整体规划后以目的性消费为主（如名表），高楼层增加了瑜伽和餐饮，使得非奢侈品消费的比重提升到了20%，实事求是，购物体验一般，因为空间利用率太高，有些局促。另外，缺少空旷气派的大堂，这在今天的高端mall里，显得有些落伍。这也影响了一线大牌在恒隆广场举办推广活动。

4、项目团队仅几名香港派驻员工，大多为本地人，香港派驻员工并无特别福利或薪酬，间或会去恒隆别的城市帮忙，但时间较短。

港汇恒隆

1、人气很旺（当时为周一下午），客流中各种年龄段和人群都有。

2、底层商铺的变动不大，多为一线大牌的副线或二三线品牌，高楼层的商铺更换频率较高，基本一年一换。各楼层的租约和定价差异较大，团队的运营谈判能力很突出。

3、部分区域重新规划后，会增加餐饮、化妆品等区域占比至20%以上，生活气息更加突出。

4、经营数据没有介绍。

调研小结

1、两个场子的定位虽然不同，但实事求是的说，与竞争对手相比，没有多少优势。恒隆广场凭借着历史地位和与一线品牌的交情，维持现在的局面不难，但对高端人群的吸引力，确实已经被众多更奢侈更气派的场子分流，或者说很难享受到这一客群的增量消费。

港汇的局面可能更被动一些，因为未来周边的几个巨型项目一旦启动，中端消费者总是希望去更好玩更多品牌的地方购物。

2、场子的运营管理能力是亮点，气氛营造不错，但硬件（特别是当初规划）的局限性，已经限制了人的作用。吐槽一句，港资在大陆开发发展的商场或住宅，总是恨不得把每一平方都派上用场，这种做法可能有待商榷。

当年香港本地市场的经验和眼光，确实在大陆引领风潮，但几十年的地产大鳄压榨之下，香港失去的可能不只是发展的机会，更是人的心胸和格局，尽管我们对陈启宗先生敬佩不已，但两个上海项目真的已经不再是当初的全国标杆了。

3、很关键的一点：上海的两个项目团队，彼此交流不多，据接待人员介绍，全国的恒隆项目，也多为相关董事负责的项目制。这点实在出人意料，在互联网时代的今天，内部的好点子好经验如果不能充分分享，就靠一两个香港外派GM单打独斗，这能行吗？！

和投资相通的一些想法

（1）港汇对租户的管理，更像是一个高换手率的投资组合，目前确实能较好的抓住人气上升的一些新品牌，提升场子热度，但是这种高换手率的决策风险也很大，一旦隔壁的巨型项目成熟，做短线的总是跑不赢ETF。

而恒隆广场的长线策略，充分利用了当年的先发优势，确实转为该区域一定半径内的竞争优势，相对稳固。

（2）区位优势确实在零售竞争中很重要，港汇在徐家汇的位置和地铁的引流，对于项目的帮助太大，搞不好是以后唯一的护身符。回顾20几年前的恒隆进入上海的决策历史，对于非高端定位的项目来说，选址真是决定生死。

（3）慢速成长的市场才有可能形成竞争优势，一个城市发展的越好，自然会出现多个商业中心，反而导致5星级mall的垄断优势被瓦解。

每次对比南京的德基和上海的恒隆时，总是唏嘘不已，陈启宗先生什么都做足100分，但是就没想到大陆发展的这么迅猛。结果恒隆模式最佳的土壤和证明案例，竟然是上海边上保守多年的南京。

（4）战略规划的成功，确实可以决定100分中的60分，但长期的微操，要决定余下的40分。一个极其优秀的基金经理，仍然需要一个开源的平台、和多个优秀的支援/执行团队。

（5）5月28日，恒隆罕见的高价拍得杭州商业核心地块。

---

关于德基广场和港汇恒隆的对比，我们在2018年3月13日曾发过一篇文章《追求唯一的德基与恒隆》，欢迎读者回顾。

企业演化论系列的其他文章在本号的右下角菜单，欢迎阅读。

后台回复“恒隆”，可以得到恒隆集团陈启宗先生历年来的致股东信合辑。

高端商业地产，一直是每个城市的皇冠上的钻石。今天我们聊聊两个专做高端项目的企业。

地区垄断的德基广场

新街口商圈的东北角，在南京人心中一直是风水不好的象征，从改革开放以来，什么商家在此都逃不过倒闭的命运，与此形成鲜明对比的是其他三个角则始终生意兴隆。这一颇具迷信色彩的现象，最终被德基集团打破，其2006年收购经营混乱的时代广场，改造成定位高端奢侈品的德基广场一期，再于2012年开业二期，2016年以单项目70亿元零售额成为ShoppingMall全国第一。

每次和外地朋友聊到这个事，很多人非常不解为何全国第一会在南京。其实北上广虽然富裕，但同城高端ShoppingMall太多，单店反而业绩不高。那么德基是如何垄断的哪？我从头开始讲起：

德基集团高速成长来自代理“梦特娇、鳄鱼恤”，就是港片里70、80年代大佬必穿的经典款，当年公司种种努力拿下大陆代理之后，位于洪武路上的总部每天都是热火朝天，业务员和各地经销商来往不息。此时正值港台电影、音乐在大陆风靡之时，印象中每个南京的“老杆子”必有一件真丝风格的亮闪闪的“一枝花”。想来这一成功，给老板吴铁军上了深深的一课，高端品牌一旦树立，没有竞争才是最好的生意。

但等到吴老板后来决定接手运作“风水不好”的时代广场时，集团员工觉得老板疯了，何必吃力不讨好，高毛利高周转的服装生意不做，去开百货商店。正式接手时，（时代广场当初不懂经营，商铺全部分割出租）需要一间间铺子去谈转让费，吴老板看重速度，主动提高报价和补偿款，小商铺老板赚的合不拢嘴，集团员工更觉得老板疯了，慢慢谈判不好吗，为什么要这么急。等到项目清理完毕，重新装修之际，为了吸引LV第一次来到南京，吴老板把对着孙中山像的最好的底商和外立面给了LV，而且垫付了千万装修，集团员工更觉得老板疯了，租金一共才收多少，这样补贴大牌还有什么意义。到了后来，给了星巴克在负一楼的好位置（2016年营业额流水有惊人的1500万左右），吴老板手笔一挥，租金免了，集团员工已经不知道说什么了。

种种大手笔加在一起的效果，直到2016年德基问鼎全国时，保守的南京人才明白，原来高举高打的高端商业地产是这样玩的。同城的金鹰商场、东方商城仍是传统的百货公司模式之时，新街口来了个ShoppingMall，而且是用疯狂砸钱追求最快卡位、最高市占率的类似互联网的打法。

没有兴趣向大家讲述南京流传的关于德基的各种故事，比如哪位领导帮了大忙、栖霞寺门口的大象是谁捐的、风水是如何破局。我们只讲最重要的商业模式。

第一，南京是江苏的政治中心、是辐射苏北和安徽的商业中心。在所有的二线城市中，属于辐射人口最多的前几名。而新街口商圈是当时南京唯一的商业中心，东南角是定位中端的新百和中央商场，西南角是定位中高端的东方商城和华联，西北角是金陵饭店。居然若干年来，一直没有一个高端购物中心，在经济高速发展的背景下，这是个确定性机会。

第二，从梦特娇赚到的大把钞票告诉你，对于刚刚富起来的内陆地区居民，品牌越牛，生意越好做。那么不管倒贴多少钱，只要LV能第一次来南京，德基广场从此就独领风骚了。高质量的租户、最牛的一线品牌，是ShoppingMall树形象的关键。

第三，南京的商业气氛并不浓郁，因此只要敢投入获得先发优势，未必有竞争对手模仿自己的做法。假以时日，项目不断吸引、积累了足够多的一线品牌，先发优势就会转化为决定性的竞争优势，成为奢侈品渠道垄断者。一线城市则不然，商业中心往往有多个，很难形成这种“唯一”。事实上也确实如此，同城的东方商城和金鹰百货，也曾引入过一些二三线的所谓国际大牌，试图升级抗衡，但一直投入的不够或是不够坚决，时至今日，只能看着德基把南京消费升级后的奢侈品市场几乎全部吞下。

吴老板的眼光和魄力，确实厉害。目前任何新进入南京的顶级品牌，都会优先考虑和德基合作。这反过来导致1%的富人更愿意去德基，因为他们的时间更宝贵：“为什么不去自己圈子唯一认可的，同时一站式买齐所有大牌的地方，反正我又不在乎性价比。”

德基三期已在推进中，更多的大牌、更大的面积，如此反复。

不过我是怎么很早就看明白的？甚至比德基员工更早明白的？因为我一直在看恒隆集团主席陈启宗先生写的年报。

全国布局25年的恒隆

陈启宗先生自1991年接手恒隆以来，逐步将大陆核心商业地产作为发展重点，并将经营思路在年报中娓娓道来，犹如一场连续直播25年的商业连续剧，精彩万分。

陈先生的思路其实不复杂：

1、香港本地只拿海景地块做高端住宅开发，只在熊市买地，只在牛市卖单位，坚守纪律。香港商业地产不断吐故纳新、结构优化、定期翻新、升级租户租约。核心点：组合周期长于香港楼市周期则进退自如、最高品质则不愁销路。

2、用高端住宅赚的钱，92年在上海买下两块好地，精耕细作港汇恒隆和恒隆广场：无法复制的黄金地段大面积 + 高端设计 + 高端品牌租户 + 现代化物业管理 = 五星级购物中心。

3、沉下心认真打造，直至上海项目成为当时社会价值与商业价值最高象征。

4、用这个样板工程，精选500万人口以上的二线城市找地方政府谈判，帮助地方政府建设当地最具影响力的商业地产，低价获得最好位置地块（这是最重要的长期竞争优势），复制上海项目的水准，争取成为该城市的“唯一”。一旦布局了绝大多数二线城市，那么这十几个ShoppingMall的组合，将是整个中国的皇冠上的钻石，而且代代相传。

5、以上所有商业地产项目只租不售，等待二线城市追上一线城市消费水平与购买力。

6、回流家族的股权现金流，通过自家风投（晨兴）与家族办公室，保持对新经济的多元化投资，对冲香港和大陆的商业地产风险。

过程中有几个细节值得注意：

1、陈先生一直坚定看好大陆发展。

2、一线城市有多个商业中心，很难形成“唯一”，但二线城市可能至多两个商业中心，这是恒隆在香港学到的经验。大陆的二线城市足有十几个可以下注，彼时GDP和人口都还在较低水平，低地价决定了卡位动作的试错成本较小，而赔率巨大。

3、同样是港资北上，大多数发展商只想利用地方政府招商引资的急迫心态，用低素质的项目快速赚地价或长期捂地，留下大量逐渐萧条的项目。而恒隆明确的只租不售的长线投资心态，大受地方政府欢迎，因为一是会长期产生税收、二是提升城市发展水平。后来的万达等模式，都暗含这个思路。

4、为什么要很早去布局二线？因为等城市都发展起来了，再去卡位与发展，未必回报率就高。把握这个提前量和回报率之间的平衡很重要。目前除上海外，大多数恒隆项目的位置都非常“核心”，初期回报率就高于5%，而大陆城市集中度的后期加速已确定，因此这20几年的布局节奏非常出色。想想看，如果把恒隆的项目当作是一张债券，期初的票息就不低于5%，然后逐年有两位数增长，经过十几年成长，和城市一起进入成熟期时，票息可能已经达到成本的30%、40%的水平，就算不再增长只是保持，请问这张债券的现值该怎么算？

5、其实整个过程就是长期价值投资，不过是从股票换成商业地产而已。在财务健康的前提下，始终将资本投入每个地理区域长期现金流回报最高的项目，并一直持有。去看看恒隆地产2006年8月的报告吧，会让你想到BRK，一模一样的思路。强调一下，一口气读完过去25年恒隆年报，你会被深深的震撼！为这个宏大的计划赞叹不已！

6、因为布局的艰难和大陆二线城市核心区域的商业地产项目的永久性稀缺，所以恒隆持有项目只租不卖，缺乏流动资金时就各种融资。既然现金流的增长超过配股、贷款等融资成本，何必卖出皇冠上的钻石？！我很希望我的客户也明白这一点，如果把一个基金的股票组合看作是一个集团公司，那么只要集团公司对应资产的现金流增长速度超过通胀、贴现率、和绝大多数投资品的目标收益率，为什么要卖出企业的股权？（有更好的资产买入机会除外）

有朋友也质疑过“为什么在上海以外的城市，恒隆的成绩一般？”，他认为有两个原因：

1、香港城市密度高，决定了商场文化突出，生活的很多场景都发生在商场，互联网冲击较小，购物中心天然聚客。而大陆反之，互联网冲击较大。

2、恒隆主力租户多为高端奢侈品，在商品供给极大丰富、消费者日趋成熟的今天，吸引力下降。

对于这个问题，我的看法如下：

1、上海是历史以来就很成熟的城市，不像新兴城市的商业中心容易转移。因此恒隆首站挑选上海徐家汇商圈的决策风险较小。事实上，自港汇恒隆1999年12月开业算起，上海就已是轨道内的匀速发展，因此区位优势+规模优势+品牌定位三者的合奏效应很强。慢速成长不会引发商业中心的转移。

2、不过现在上海核心商业地产的商业价值还是被摊薄了，毕竟上海市场太大太好，总有高端巨头愿意烧钱进来，比如承受极高的地价、很长一段时间的低回报等等。这和市场深度不够的南京不同，一旦德基垄断，新进入者除了降低德基广场的回报率之外，自己并不能赚到多少钱，这种新进入者与在位者的博弈分析，请见《企业战略博弈》一书，总之理性的玩家不会选择加入竞争。

3、上海以外的大陆地区，发展实在太快，导致城市出现多个商业中心，严重影响了恒隆模式的“唯一性”。特别是两大原因：GDP业绩考核下，新一任领导倾向于在前任“样板工程”之外的地区做文章搞倾斜；其次，08年后的城镇化浪潮，使得城市面积过度分散，出现了多个商业中心，由于大多数地区发展时间还较短，无力同时催熟多个中心，因此每个中心的商业价值都需要相当长的成长期，等待人口的填满。

从未然历史的角度，如果中国没发展的那么好，是一种老式的缓慢的自然增长，那么恒隆几乎在布局的每个二线城市，都将获得今天德基在南京的统治级表现。

4、总之，恒隆模式宏大的布局 + 超长的耐心 = do it right，但过去25年的运气或者说随机性并不十分有利。其实恒隆成绩也相当不错：很低的地价 + 几个城市的唯一 + 几个城市的唯二 + 超长期限的成长期。垄断全国一二线城市的一盘大棋虽然功亏一篑，但90分的25年长线成绩，已是世间罕有。

5、恒隆地产股价是否低估，我不能确定，因为时代改变了，陈先生虽然押对了中国过去30年的大势，不过互联网等新经济模式也确实深刻改变了中国城市的运行方式。高端商业地产受新经济模式的冲击虽然远小于普通零售业态，但转折终归发生了。

最后，由衷的说一句，非常非常非常佩服陈先生的格局、谋略、耐心、毅力，他是顶级商业领袖！

强烈推荐大家阅读由网友LEWIE（[e-mail]）整理的自1992年至今的恒隆年报合集，清爽的简体字，读起来很舒服。陈启宗先生花费25年写下的商业智慧，不逊于巴菲特！

我也做了一个摘抄，其中涉及商业模式思路的部分都用红色标注，而特别精彩的部分则加粗标注。

这两个文件，只需关注公众号“罗马大道青训营”在后台回复“罗马大道”或者“恒隆”，即可获得下载地址。

预告：LEWIE老师重新翻译了《一个美国资本家的成长》，这本书恰好是我的最爱，也是罗马大道基础阅读书单的重点，这版译稿质量远胜过大陆发行的前几版，我们有计划后期推出结合这版译稿的语音领读，大约每期20分钟，方便读者。非常感谢LEWIE老师！

罗马大道青训营第五期正在招生中

这是一堂学员们觉得

100%无差评

100%愿意分享

100%物有所值的投资框架培训课！

（点击蓝字阅读招生简章）

如果你还在犹豫

不妨看一看南添老师的演讲视频

3个小时的精彩分享

就在本号第一个菜单等着你

推荐阅读，点击图片即可

.............